新时代价值投资New Era Value Investing.rar
南希是Fremont投资顾问公司的总裁兼首席执行官，也是Fremont旗下New Era Value基金的联合投资组合经理。尽管是一名价值型投资经理，南希却对借鉴一些成长型投资经验并不排斥。比如，她青睐分析师关注的股票和营运利润率强劲的股票。南希偏爱的估价比率是价格/销售收入之比，但不是该比率本身，而是与标准普尔的价格/销售收入比率的比较。她用相对价格/销售收入比率与历史数值进行比较，并将其作为买进/卖出的首要信号。南希追踪公司的资本支出，以确保公司资产在不断更新。她说：“当价值型投资者卖出时，他们是卖给了成长型投资者。”尽管这话是在不经意间说出的，却极大地加深了我对价值型和成长型投资之间关系的认识。
Most books on equities investing are written during the advanced
stages of bull markets when the public’s interest in the
subject is peaking. This book was written almost two and a half
years into a wrenching bear market by a portfolio manager
whose investment performance has not been particularly good
in this exceptionally challenging market environment. This
begs two questions: Why now? Why me?
The answer to the first query is easy. As a died-in-the-wool
value investor, I believe in buying cheap and selling dear. Relatively
few stocks are truly cheap during the latter stages of a
bull market, whereas there are plenty of great fundamental
bargains toward the end of a bear market. Bear markets are a
perfect time for investors to pick off great companies at low
valuations. What better time to introduce a value-driven investment
discipline to investors?
The answer to the second query is a little trickier. I’ve spent my
entire seventeen-year career as a value manager for large companies,
municipalities, mutual funds, and individual investors. My
quest for value has resulted in a focus on discipline both from a valuation
and fundamental research standpoint. The Relative Priceto-
Sales Ratio (RPSR) strategy detailed in this book has not been
especially effective over the last eighteen months. Is this a cause
for concern? We think not. The most important thing when employing
a discipline is consistent implementation. RPSR has
identified cheap high-quality companies, and the market will
eventually follow. The discipline works because the market cycles;
if investors remain constant it will come back our way. Relative
Dividend Yield (RDY), our original valuation discipline, hasproduced results over the long term but has struggled during periods
when growth investing ruled. But, by their very long-term
nature, both strategies will identify stocks that will not outperform
each and every year. However, they will outperform over
the long term, which should be the time horizon of most investors.
The disciplines this book will discuss have produced excellent
long-term track records, which I believe will help readers
target the stocks that will produce the most generous returns in
the years ahead.
There has been a long-running debate on whether growthat-
a-reasonable-price methodologies such as mine qualify as
value investing. This debate has intensified over the last year,
as traditional value portfolios have outperformed and valueoriented
growth stock investing has underperformed. Indeed,
“absolute value” investors, with low price/earnings ratio portfolios
concentrated in the most defensive market sectors, have
had considerably more success than anyone else as the stock
market has plummeted over the last few years, which is how it
should be. I believe in traditional value stocks and hold some
in my portfolios, but with the flexibility of the discipline this
book will be introducing to you, I am able to identify stocks
that trade at value-investor valuations, with growth-investor
earnings potential. Coming out of a bear market, this is where
investors want to be. Over the long term, I believe buying industry
“Cadillacs” when the dealer (the market) is offering big
incentives is a better definition of value than buying more
cheaply priced, but much slower and poorer quality “Yugos.”
Put another way, “cheap” is not a synonym for “good value.”
Warren Buffett, the most famous value investor of our time,
is what I would call a growth-at-a-reasonable-price investor.
Mr. Buffett has earned his well-deserved reputation as a connoisseur
of value by buying high-quality growth companies
when they are experiencing temporary difficulties or, for whatever
reason, have lost favor in the market. Although over the
short term, Mr. Buffett’s portfolio of “fallen angel” growth
stocks has periodically underperformed, over the long termthey have made Berkshire Hathaway (Buffett’s holding company)
shareholders an enormous amount of money.
As I write (October, 2002), the Dow Jones Industrials and
S&P 500 are at four-year lows and the NASDAQ Composite is
off almost 77 percent from its March 2000 peak. Naturally,
some commentary about this wrenching bear market is in order.
At this stage, I think the most important thing to understand
is that as investors approach bull market peaks and bear
market bottoms, they develop an almost total disregard for
fundamentals. Back in late 1999 and early 2000, investors
didn’t care about P/E ratios. They simply wanted to buy stocks
because they were going up. Wall Street was bending over
backwards to justify sky-high valuations and their nearly unanimous
buy recommendations. Today, investors are equally
oblivious to fundamentals. The S&P 500 is trading at about fifteen
times next year’s earnings estimates—near its historical
P/E average and lower than one might expect given today’s historically
low bond yields and inflation, as well as improving
economic and earnings trends. But investors seem to be ignoring
the improvements, waiting for what they call visibility. This
reflects doubt that earnings will be as good as anticipated.
Normally, low bond yields combined with relatively good
economic and corporate earnings news would buoy the stock
market. But not this time. The financial press and politicians
gearing up for mid-term elections are placing most of the
blame for the market’s dismal performance this summer on the
“crisis in confidence” spawned by accounting scandals and
corporate malfeasance. This makes good copy and provides
politicians airtime and ammunition to use against their opponents
in the upcoming elections. However, the turmoil and
volatility is likely to continue for some time. For times like
these, the valuation disciplines are made to order.
In my view, one of the benefits of this bear market is that it
has seasoned a whole generation of investors. Healthy fear and
respect of the bear is a good thing and will result in prudent,
intelligent investors. In our family of mutual funds, FremontFunds, individual investors have been doing exactly what they
should be doing: averaging into a diversified portfolio of funds.
Outflows have been modest.
I wrote this book because I believe passionately in the virtues
of discipline in investing. If you find our valuation discipline of
interest—great! If not, find a discipline that appeals to your appetite
for risk and your long-term return objective. But whatever
your investing profile, be disciplined. A consistently applied discipline
will ensure success. I will leave you with two of my own
experiences that illustrate why discipline is so important. The
stories have been told before, to Allen Clarke for his book Adventures
in Investing, but bear repeating because they illustrate
the importance of investment discipline so perfectly.
Best Investment: In the spring of 1999, Oracle Corporation became
attractive on a valuation basis. According to the way we
look at the world, the stock had rarely been cheaper. The market
was discounting slowing growth in application software.
But Oracle was focused on Internet computing and the trend
away from personal computers to servers. Oracle’s commitment
was articulated best by founder and CEO Larry Ellison,
who believed that the best way to demonstrate the value of the
Internet to Oracle’s customers was to become an Internetcentric
company centered around their own products—a brilliant
move that served not only to lower the company’s operating
expenses but also to stimulate demand for new Internet
applications. Oracle proceeded to beat estimates and “wow”
the Street. Of equal importance to us was the quality of management
and the fact that Larry was “engaged” in the company
once again. Using the Larry Ellison indicator has proven
to be a successful way to buy the stock—it performs better
when he is in charge and not so well when he is sailing around
the world in his yacht. The results? We realized about a 600
percent return from our acquisition price.1
Oracle is a classic example of how RPSR can be used to
profitably invest in value-oriented growth stocks.Worst Investment: Ignoring one of my long-held tenets of
never taking stock tips from friends, I did something worse: I
took a stock tip from a stranger of sorts. He wasn’t a strange
stranger; after all, I met him in first-class on a cross-country
flight. He was CFO of a company that was in the midst of an
IPO road show. We didn’t talk about the deal, but we did talk.
And after the IPO I would watch the stock from time to time.
It took off and produced exponential returns for the investment
bankers and early investors. After about six months the
stock pulled back about 50% and I jumped in, breaking all my
own rules. I knew nothing about the fundamentals of the company
beyond what business they were in and I knew nothing
of the management except that the CFO was a very funny guy.
I bought 200 shares of Smartalk Services (SMTK) for each of
my kids’ college accounts. “A little speculative growth can’t
hurt,” I told myself. I purchased the stock at around $16 per
share after an earnings disappointment. The first warning is
rarely the last. The stock was eventually delisted and the company
filed for bankruptcy. When I can get a value for my
shares it shows a price of pennies per share.
I did just about everything wrong in that transaction, but
the most critical error was buying stock in a company I knew
nothing about. I didn’t follow my discipline and I gambled with
my hard-earned money. Although I will never salvage the loss,
the shares remain in the account as a painful reminder of my
error.